对于一些人而言，中国代表着一个结构性改革让国家重返世界增长引擎地位的积极案例。我们不仅认为这是不太可能的，还认为中国构成一个规模罕见的系统性风险。
现在很明显，中国没有平稳将其增长接力棒从出口和投资转交给服务业。官方国内生产总值(GDP)数据仍显示增长，但增速已大幅放缓，尽管利率多次下调而且推出了大规模财政支持。
债务是关键
这种疲弱的原因是债务。要夸大中国债务泡沫的规模是很难的。根据国际清算银行(BIS)的数据，自2008年以来，债务与GDP之比已上升约100%，高于次贷危机之前美国的大约40%，1997年泡沫破裂之前日本的60%，甚至超过欧元危机之前的希腊、葡萄牙、西班牙和意大利的信贷热潮。在近期历史上，唯一与此类似的信贷泡沫发生在亚洲金融危机之前的泰国。如果像中国这种规模的经济体遭遇1997年泰国经历的危机，那么世界确实将变得非常难看。
中国的债务集中在企业领域，但鉴于中国政府在投资热潮期间利用国有企业和地方政府融资工具，这种界限有点模糊。根据Autonomous Research的估计，2016年企业债务将升至利润的8倍以上，是2008年水平的两倍。很多僵尸企业不得不借款偿还当前债务。龙洲经讯(Gavekal Dragonomics)估计，若剔除补贴，28%的上证综指成分股公司将出现亏损。而且债务仍在迅速增长，信贷增速是名义GDP扩张速度的两倍。
一项利好是，大多数债务是在国内融资的，因此中国的外部脆弱性完全不像1997年的泰国。然而，这仍意味着中国储户承担着风险。就像所有债务泡沫那样，中国出现了大量金融工程来隐藏债务和债务担保人。在中国，银行创建了大量被称为理财产品(WMP)的表外结构，里面充斥着银行贷款，由短期存款融资。美国和欧洲在2008年也有他们的表外工具：结构性投资工具(SIV)和管道(conduits)，在抵押贷款泡沫破裂后，这些工具随即解体。Autonomous Research估计，到今年底，中国理财产品的规模将达到2008年1.7万亿美元结构性投资工具/管道市场的两倍多。
甚至更令人担心的是个人对个人贷款(P2P)，这种操作具有庞氏骗局(Ponzi scheme)的全部特征。今年1月，中国当局关闭了P2P贷款机构e租宝，其90万名投资者面临总计76亿美元的损失。2015年，中国的P2P贷款规模增长3倍，至1500亿美元左右，中国监管机构认为，约三分之一的P2P贷款机构是有问题的。
估算中国需要减记的债务规模不是一门精确科学。这要归结于打造了多少基本上无望带来经济回报的过剩产能。MacroStrategy的朱利恩•加兰(Julien Garran)估计，自2008年以来，中国形成了约8万亿美元的过剩固定投资，假设有60%变成不良贷款，而坏账回收比例为40%，那么这意味着3万亿美元的亏损。这相当于中国GDP的30%左右。在对其他国家在信贷泡沫破裂后承认的亏损进行评估后，Autonomous Research得出了相似的巨大数字。这远远超出了金融体系吸收亏损的能力，因此需要重大的政府支持来解决。
爆发危机的可能性
危机的关键是国内信心。中国政策制定者正非常努力地避免最坏情况发生。他们正试图采用日本的路线：推迟最后清算日的到来。然而，这是一把双刃剑。目前波动性仍然不大，但未来危机的规模正变大。
今年，中国已出台很多政策帮助掩盖困境。房地产市场近来受到关注，解除购房限制促使中国几个大城市的房价迅速上涨。然而，中国仍需要消化全国性的大量住宅库存问题。如今，为了避免局部出现房地产泡沫，购房限制似乎正再次收紧。
此外，财政宽松也成了新闻头条，中国政府将今年官方中央财政赤字占GDP的比例上调至3%。然而，如果我们纳入通过日益高涨的政府债券市场融资的地方政府预算的话，政府赤字的真实规模已在10%左右。很难加快这一已经惊人的速度。
不承认不良贷款也是更为广泛的“延期并假装”(extend and pretend)政策的一部分。然而，不明确亏损并不会消除它们的影响。即便中国的巨额债务不会在一夜之间坍塌，它仍会继续拖累国内经济活动和通胀。
这种日本式的“延期并假装”政策不会解决中国的结构性问题，它只会推迟最终的清算，并使其变得更糟。
本文作者是Legal & General Investment Management信贷策略主管
译者/梁艳裳
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